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Dívida sustentável: ‘greenium’ já é visto em emissões de brasileiras, mas mercado precisa amadurecer
As empresas parecem estar mais empolgadas do que os investidores, pelo menos por ora, e o reflexo disso é que o tal do “greenium”, ou “prêmio verde”, aparece pouco por aqui
Por Naiara Bertão — De São Paulo
O crescente espaço que os títulos de dívida do tipo ESG está ganhando no mercado global e brasileiro chama a atenção. O problema é que o benefício financeiro esperado – o chamado greenium – ainda é pouco visto por aqui. Isso sugere que investidores andam mais cuidadosos na avaliação e seletivos com suas escolhas de alocação de capital.
O termo, junção das palavras green (verde) e premium (prêmio), se refere ao diferencial de juro pago pela empresa que emite dívida ESG em comparação a uma captação tradicional. De acordo com Beatriz Ferrari, consultora de finanças sustentáveis da NINT Natural Intelligence (ex-Sitawi Finanças do Bem), consultoria que avalia e certifica boa parte das operações de dívida ESG de empresas brasileiras, ainda são poucos os exemplos de greenium no Brasil.
Para o cálculo de diferencial de juros pagos a quem compra esses papéis, Ferrari diz ser necessário isolar outros efeitos de liquidez e reputação, como o fato de a empresa ser conhecida no mercado ou de já ter relacionamento com investidores estrangeiros. Por isso, a comparação deve ser feita entre títulos do mesmo emissor, com prazos de vencimento parecidos e ciclo de maturidade do ativo próximo, explica.
“O que vimos no Brasil foram casos específicos de manifestação pública das empresas. Ainda não tivemos um processo de verificação dessas emissões, mas entendemos que é um sinal relevante de que a vantagem no preço está sendo vista”, diz a consultora, que fez uma dissertação de mestrado na PUC-Rio, em que analisa esses prêmios. “Apesar de não ter cravado, ainda, um valor de quanto seria esse diferencial de juros em emissões de brasileiras, fiz alguns cálculos e o resultado é que temos sim alguns indícios de greenium”, afirma.
Um estudo de abril de 2022 do Bank of America Merrill Lynch (BofA) avaliou 21 emissões ESG de empresas latino-americanas, a maioria brasileiras, que também emitiram dívidas tradicionais com prazos próximos. A conclusão foi que, historicamente, os títulos ESG vinham sendo negociados próximos a taxa de juros convencional, mas, no primeiro trimestre de 2022 houve um diferencial: o juro ficou, em média, 0,21 ponto percentual menor para a empresa emissora.
Um caso sempre lembrado é o da fabricante de papel e celulose Suzano, que em novembro de 2020 virou notícia ao emplacar uma emissão de sustainability-linked bonds, SBLs (veja os diferentes tipos de títulos ESG no box) de US$ 500 milhões, com vencimento em 10 anos, a um juro (conhecido como yield) de 3,1% ao ano, o menor da sua história. A companhia não apenas conseguiu um prêmio de 0,17 ponto percentual em relação a seus papéis convencionais – negociados no mercado, na época, a 3,27%, como também bateu seu próprio recorde: dois meses antes ela havia captado US$ 750 milhões a 3,95% ao ano, 0,10 ponto a menos que a taxa do convencional.
Sua par, a Klabin conseguiu o mesmo feito em janeiro de 2021, ao captar US$ 500 milhões com SBLs. A companhia acertou um juro de 3,2%, o menor para uma brasileira com seu nível de classificação de risco (rating) e 0,22 ponto abaixo do yield tradicional. Mais recentemente, em abril de 2022, o banco Itaú Unibanco captou US$ 62,5 milhões com green bonds de três anos e juros de 3,7% ao ano — títulos similares eram negociados, na época, na época, com yield de 4,3% no mercado. As diferenças parecem pequenas, mas se traduzem em milhões de reais não gastos para as companhias.
Para especialistas, é difícil saber se é um movimento pontual ou que vai se consolidar. Considerando que já foram feitas no Brasil 208 operações sustentáveis de crédito desde a primeira, em 2015, que levantaram somadas R$ 155 bilhões, segundo a base de dados da NINT, os casos de greenium ainda são mais exceção do que a regra. Mesmo lá fora, onde a literatura acadêmica é mais vasta e a quantidade de emissões maior, estudos mostram diferentes resultados.
Um deles, feito por Olivier David Zerbib, professor assistente de Finanças da Boston University (EUA) e pesquisador no Institut Polytechnique (França), de janeiro de 2019, sugere um pequeno greenium de 0,02 ponto percentual no juro, em média. “Os resultados enfatizam o baixo impacto das preferências pró-ambientais dos investidores nos preços dos títulos, o que não representa, nesta fase, um desincentivo para os investidores apoiarem a expansão do mercado de títulos verdes”, explica o professor no documento. Foram avaliados títulos verdes e tradicionais entre julho de 2013 a dezembro de 2017.
Outra pesquisa publicada na Suécia em fevereiro de 2021 pelos pesquisadores Kristin Löffler e Aleksandar Petreski, da Jönköping University, e por Andreas Stephan, da Linnaeus University, aponta que, nos 2 mil green bonds avaliados, o prêmio verde existe gira entre 0,15 e 0,20 ponto percentual, em média.
O que faz uma emissão ter, então, greenium? Ao analisar as emissões brasileiras citadas é possível observar que há alguns fatores em comum, como, por exemplo, a colocação (venda) da dívida ser no mercado internacional. Dois terços do volume captado até hoje no Brasil vêm de fora.
“No mercado internacional, existe muita demanda por títulos ESG. A massa crítica de ativos geridos com filtro ESG é bem maior e muitos investidores têm ‘bolsos dedicados’ à temática, com fundos com mandatos exclusivos para fazer operações ESG. Sempre que sai uma operação, há demanda”, conta Gustavo Pimentel, sócio da NINT. No Brasil, diz, esse “bolso” está sendo formado agora. “Quase não víamos mandato de fundos que valorizavam ativos ESG e não há, ainda, uma demanda explícita para isso”, adiciona.
Segundo outro relatório do BofA, de junho, o volume global de títulos privados ESG sob gestão no mundo está em US$ 502 bilhões, menos do que no fim do ano passado (US$ 545 bilhões). Em número, os fundos focados em aplicar em títulos corporativos sustentáveis – 1.086 fundos hoje – representam 10,6% do total. O mercado latino-americano de dívida ESG é de US$ 36,6 bilhões, 9% dos ativos totais sob gestão na região. Apesar do aumento das emissões de empresas brasileiras, esse mercado ainda é tímido aqui. De acordo com a NINT, o Brasil teve em 2021 seu melhor ano, com R$ 85,7 bilhões de reais captadas em 111 operações e 2022 continua pujante – já são R$ 16,2 bilhões e 18 emissões.
Mas para o prêmio verde aparecer mais vezes aqui, é preciso combinar com os investidores. A demanda é o segundo fator comum entre os casos de greenium. A emissão de Klabin, por exemplo, chegou a ter uma procura de 10,4 vezes o valor da oferta. As duas da Suzano, de nove vezes. O Itaú já vendeu direto para um investidor europeu com bolso dedicado a ativos ESG. “A gente chegará ao diferencial de taxa? Vai depender da dinâmica de oferta e demanda: se a procura for maior que a oferta de títulos, vai haver diferencial; mas se a oferta também crescer, não adianta. Acredito que a demanda no Brasil vai crescer, mas se não houver descompasso com a oferta, talvez não haja diferencial de juros tão logo”, comenta Pimentel. E os investidores estão mais seletivos.
Seletividade
Alexandre Muller, sócio-gestor da gestora de patrimônio JGP, uma das referências em análise de dívida ESG, destaca que o maior ponto de atenção está nos sustainability-linked bonds. Esse instrumento não exige que as empresas direcionem o dinheiro captado para projetos socioambientais, como é o caso dos green e social bonds. O que a empresa precisa é indicar metas ESG com as quais vai se comprometer no período. “Nesses casos, as metas são escolhidas pelo emissor e isso não é muito apreciado pelos investidores. A empresa pode elencar metas não materiais, ou seja, que não sejam centrais para seu negócio e setor, mas que são mais fáceis de cumprir”, afirma.
Nos últimos anos a JGP desenvolveu parâmetros do que seria desejável em 25 setores e criou roteiros de avaliação dos fatores prioritários. “Um aspecto social pode ser relevante para ecoparque, mas completamente diferente da realidade de um banco. Avalições setoriais precisam ser criadas para que criemos as escalas de avaliação dentro do mesmo setor. Estamos há quatro anos desenvolvendo isso aqui”, diz Muller, que tem mais quatro pessoas na equipe dedicadas a esse trabalho.
A análise com filtros ESG é complementar ao processo de avaliação de crédito da tradicional, segundo Daniel Palaia, líder de fundos de crédito da gestora de recursos Schroders. No convencional, é feita projeção das métricas financeiras da empresa, seu nível de risco perante credores (bancabilidade), provisões contra processos jurídicos, setor de atuação e sensibilidade, além a choques econômicos adversos. “No ESG, as métricas são mais qualitativas e envolvem desde o relacionamento da empresa com stakeholders, grau de transparência das informações e as externalidades que a companhia gera para sociedade e meio ambiente”, conclui.
Conheça os tipos de dívida corporativa ESG
A grande diferença entre os títulos é no uso do dinheiro captado e qual o impacto que a empresa se propõe a causar na sociedade e no meio ambiente. O benefício esperado é conseguir taxas de juros (custo da operação) melhores, à medida que cumpre as metas e desenvolve os projetos propostos.
Green bonds (títulos verdes)
O dinheiro captado pela emissão de green bond precisa, necessariamente, ser alocado em projetos que tragam impacto ambiental positivo. Exemplos: instalações para produção de energias renováveis, busca de eficiência energética, descarbonização da logística e transporte e gestão de resíduos.
Social bonds (títulos sociais)
Assim como os green bonds, os social bonds tem o dinheiro carimbado, ou seja, destino certo que consta no projeto da operação financeira. O destino neste caso precisa ser para projetos com impacto social positivo, como microcrédito para pessoas de baixa renda, financiamento estudantil, desenvolvimento de produtos e serviços com foco em inclusão de negros, mulheres, pessoas LGBTQIA+, ampliação de acesso a saúde e saneamento básico, etc..
Sustainable bonds (títulos sustentáveis)
São títulos que têm a dupla função de investir em projetos que tragam benefícios sociais e ambientais. Exemplos: agricultura familiar sustentável, habitação acessível, gerenciamento de água e energia de operações em comunidades, etc.
Sustainability-linked bonds (títulos vinculados à sustentabilidade)
São instrumentos de dívida que tem como objetivo final fazer com que o emissor alcance metas ESG, calibradas pelos indicadores-chave de desempenho (os KPIs) apontados pela empresa. Essas operações podem trazer benefícios financeiros ao emissor conforme ele atinja as metas pré-estabelecidas. Em 2022, já representa a maior parte das emissões de brasileiras, 51,4% de US$ 3,28 bilhões emitidos até 5 de maio.
Transitions bonds (títulos de transição)
Menos conhecidos, são emitidos por companhias poluidoras (geradoras de gás carbônico) e que querem financiar sua gradual transição para uma operação mais sustentável.
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