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Retorno de empresas entra em ciclo positivo
Gestora JGP constrói índice proprietário para medir disciplina corporativa e identifica fim da pior fase de alocação de capital em 15 anos
Se os ciclos macroeconômicos são amplamente conhecidos, estudados pelos investidores e discutidos à exaustão pela imprensa, os ciclos microeconômicos costumam receber menor atenção do público. Na visão da JGP, um dos piores ciclos de alocação corporativa de capital dos últimos 15 anos no Brasil chegou ao fim, o que levar a um cenário favorável para o retorno operacional das empresas adiante.
A gestora, inclusive, construiu um “Índice de Disciplina” que analisa o conteúdo de milhares de conferências de resultados de empresas domésticas desde 2014. De acordo com o modelo, após um período de “euforia” no pós-pandemia, as companhias retornaram a um grau de conservadorismo elevado nos últimos meses, condizente com o período que sucedeu a recessão de 2015. Isso é mais um sinal de que a prudência na alocação de capital deve levar a retornos maiores nos próximos anos.
Fábio Fonseca, gestor de fundos de ações da JGP: dever de casa das empresas foi muito bem feito
“No que conseguimos mapear, o ciclo começou a virar em 2024 e, em 2025, houve uma consolidação. Temos convicção de que o ciclo já virou e tem tudo para continuar melhorando. É claro que a volatilidade macro pode mudar a intensidade da recuperação, mas o dever de casa das empresas foi tão bem feito, para digerir os erros do ciclo anterior, que é muito provável que vejamos alguns anos de bons retornos à frente. Estão bem encaminhados”, diz Fábio Fonseca, sócio e gestor dos fundos de ações da JGP.
Em carta aos cotistas antecipada ao Valor, a gestora aponta que o Brasil é um país com ciclos macroeconômicos extremos, o que configura um desafio para empresários e investidores. “Independentemente de sua origem, as empresas tendem a reagir seguindo uma lógica consistente: intensificam investimentos em momentos favoráveis, ao mesmo tempo em que procuram restringir riscos e amortecer perdas quando o ambiente se torna adverso”, nota Fonseca.
Assim, se as companhias estão passando por um período de retornos baixos, os esforços de repasse de preços, corte de custos e racionalização dos investimentos costumam levar, no devido tempo, a retornos melhores. E se, por outro lado, a rentabilidade se torna excessiva, o capital se torna mais abundante, o apetite por investimentos aumenta, há redução de preços para ganho de participação de mercado, surgimento de novos concorrentes, entre outros fatores, o que acaba pressionando os níveis de retorno nos anos seguintes.
Isso explica, em parte, o motivo de o ROIC [retorno sobre o capital investido] nominal das empresas ter flertado, no período entre 2021 a 2023 – intervalo em que a economia cresceu entre 3% e 4% ao ano -, com níveis parecidos ao da recessão de 2015 e 2016, quando o PIB caiu 3,8% e 3,3%, respectivamente.
A JGP traça uma linha do tempo sobre os ciclos microeconômicos recentes no Brasil. De 2014 a 2016, a grave recessão no país, com relevante aumento do desemprego e queda da massa salarial real, provocou uma acentuada queda nos retornos. A combinação de alta alavancagem, rentabilidade em queda e aumento de juros se mostrou destrutiva aos lucros corporativos.
A partir de 2017, as empresas passaram a mostrar melhora operacional com redução da alavancagem, o cenário externo se manteve favorável e houve reformas macroeconômicas. “Esse conjunto de fatores criou um ambiente econômico extremamente favorável, que ajuda a explicar os níveis recordes de retorno e de spreads observados no período”, argumenta Fonseca.
Com a pandemia de covid-19, os retornos em 2020 ficaram deprimidos por conta das restrições à mobilidade. Após o evento, “testemunhamos um ciclo de exuberância caracterizado por capital abundante e barato, valuations elevados e forte pressão dos investidores por crescimento. Trata-se de um ciclo que tende a se retroalimentar e que, com frequência, gera excessos, culminando em retornos subsequentes decepcionantes”, aponta.
Foi exatamente o que ocorreu no período seguinte, entre 2021 e 2023, quando a recuperação esperada na rentabilidade das empresas, após o tombo de 2020, foi frustrada por ampla margem.
“Naturalmente, parte relevante dessa decepção decorreu de expectativas excessivamente elevadas, típicas de um ciclo de otimismo. Se esse fosse o único fator, provavelmente teríamos observado retornos abaixo do esperado, mas ainda mais próximos de uma média de ciclo. Em nossa visão, porém, o que explica níveis de rentabilidade comparáveis aos da recessão de 2015-2016 foram, sobretudo, decisões equivocadas de alocação de capital”, avalia o gestor.
Segundo ele, as fusões e aquisições provavelmente foram a categoria mais emblemática para ilustrar a má alocação de capital do período, ainda que não a única. “Também observamos erros relevantes em movimentos de expansão geográfica, aumento excessivo de complexidade operacional, concessão de crédito com menor rigor, além de um ciclo intenso de contratações e expansão de estruturas, especialmente de tecnologia”, aponta o sócio da JGP.
A partir de 2024, houve alguma melhora nos retornos corporativos, o que acabou se consolidando em 2025, emitindo mais um sinal de que a piora no ciclo ficou para trás.
Depois de anos de decepção de resultados por parte das empresas e de performance negativa da indústria de fundos, é esperado que agentes estejam mais conservadores nas tomadas de decisão.
A hipótese é corroborada por um modelo proprietário da gestora, que analisa as teleconferências de resultado de 104 empresas domésticas desde 2014 e busca identificar a ênfase em disciplina no discurso das companhias. “Após um período que podemos caracterizar como eufórico logo após a pandemia, vimos que o nível de conservadorismo dos discursos aumentou consideravelmente e se encontrava perto da recessão de 2015 e 2016”, apontam. “Não seria surpresa se entrássemos num período de retornos acima do histórico do esperado”, diz a equipe.
Para 2026, a JGP nota que as métricas de preço por lucro das empresas domésticas migraram de dois desvios padrão abaixo da média histórica para algo em torno de meio desvio abaixo. “Se antes o prêmio de risco das ações estava entre os mais altos dos últimos 17 anos, agora o vemos abaixo da média. Isso implica que uma parte importante de uma eventual elevação dos níveis de preço da bolsa precisaria vir de um fechamento da NTN-B, o que não ocorreu em 2025”, diz.
De um lado, o ciclo operacional das empresas deve seguir como vento favorável para as ações locais, bem como o início dos cortes de juros. Do outro, o ano de 2026 deve ser dominado pelas eleições, o que é um desafio para investidores. “A concentração em empresas e setores de qualidade oferece melhor risco retorno, também levando em conta que costumam ser maiores e mais líquidas, permitindo mudar de opinião e composição do portfólio”, concluem.
